芒果体育火炬电子研究报告：深耕陶瓷电容器陶瓷基复合材料共驱成长电子元件

2023-04-18 04:33:50

　　公司深耕陶瓷电容器的多领域应用，布局特种陶瓷材料业务。公司是国内主要专业 从事陶瓷电容器研发、生产、销售和技术支持的企业，拥有多项具有知识产权的核 心技术，是国家高新技术企业，公司核心产品包括“火炬牌”陶瓷电容器产品， “湿法淋幕工艺”等，产品在航空航天、通讯、电力、汽车等高端领域广泛应用。 公司始创于1989年，于2015年在上交所上市。自2020年起，采取“元器件＋新材 料＋贸易”业务三足鼎立板块战略，公司重点生产、销售多层陶瓷电容器电子元器 件、特种陶瓷材料等。

　　自产业务方面，公司成熟产品包括片式多层陶瓷电容器（MLCC）、引线式多层陶 瓷电容器、多芯组陶瓷电容器、脉冲功率陶瓷电容器、钽电容器、超级电容器等多 系列产品，广泛应用于航空、航天、船舶及通讯、电力、轨道交通、新能源等高端 领域。子公司天极科技主要从事微波无源元器件及薄膜集成产品的研制等，并形成 微波芯片电容器、薄膜电路、薄膜无源集成器件、微波介质频率器件四类产品，广 泛应用于雷达、电子对抗、精准制导、卫星通信等高端装备领域以及5G通信、光 通信等民用领域。福建毫米以电阻器为核心产品，开发应用频段较广的各类电阻及 衍生产品，面向航天、航空、船舶及高端医疗、电子汽车、物联网等中高端领域。

　　陶瓷新材料板块，立亚新材主营产品为CASAS-300高性能特种陶瓷材料系列产品， 应用于航天、航空、核工业等领域的热端结构部件；立亚化学作为原材料供应基地， 主要产品包括固态聚碳硅烷、液态聚碳硅烷（2022年新增）等系列产品，一方面能 作为高性能特种陶瓷材料的先驱体，另一方面，亦可作为基体制造陶瓷基复合材料。 贸易业务方面，覆盖产品主要包括大容量陶瓷电容器、钽电解电容器、金属膜电容 器、铝电解电容器、电感器、双工器、滤波器等，下游涉及领域广泛，主要集中于 通讯产品、数码产品、汽车电子、安防、工业类电子等领域。

　　注重研发人才培养和合作实验平台搭建。根据公司2022年年报，公司年度研发投 入1.07亿元，员工总人数共计2275人，其中研发人员共244人，占比达10.73%。公 司拥有CNAS实验室认可的火炬电子实验室、省级企业技术中心、省级工程研究中 心，并设立国家博士后科研工作站。根据公司2021年年报（修订稿），子公司福建 毫米深入校企合作，引入人才，成立成都研发中心，实现营业收入0.73亿元；实现 净利润237.66万元。

　　公司实际控制人及高管深耕电子元器件领域，技术及管理背景深厚。公司实际控制 人为蔡明通、蔡劲军父子。据公司招股说明书，实控人蔡明通先生曾任总装备部军 用电子元器件标准化技术委员会委员，参与起草了《含宇航级多芯组多层瓷介电容 器通用规范》等多项国家军用标准、国家标准，在无源电子元件研制方面有较深的 研究；董事长蔡劲军历任多个子公司董事、总经理等；总工程师张子山为全国宇航 技术及其应用标准化技术委员会宇航电子分技术委员会委员，曾任福建省电子产品 监督检验所检测管理中心、检测试验中心、技术管理中心主任。

　　自产业务营收较快增长、毛利率逐步提升，整体盈利能力向好。2019-2022年，公 司贸易、自产业务营收年均复合增长率分别为3.59%、25.89%。2022年，受国际 形势复杂多变加剧宏观经济波动影响，产业链在物料、交付、库存消耗等多环节承 压，公司贸易、自产业务分别实现营收19.36亿元（YOY-37.76%）、15.77亿元 （YOY-0.79%），营收占比分别为55.12%、44.88%。2022年，自产业务和贸易 业务毛利率分别为78.37%、13.00%，整体毛利率为42.39%，其中，自产业务毛利 率由2018年的70.30%提升至78.37%，带动整体毛利率逐步提升。

　　元器件板块为自产核心业务，新材料板块业绩空间有望逐步提升。据公司2022年 年报，公司陶瓷电容器、微波薄膜元器件、钽电容器、陶瓷材料及电阻营收占自产 业务营收比例分别达74.28%、14.07%、3.13%、6.40%及1.86%。2019-2022年， 自产元器件、新材料营业收入年均复合增长率分别达25.51%、32.07%。2022年，自产元器件和自产新材料营业收入分别为14.76亿元（YOY-3.11%）、1.01亿元 （YOY+52.42%），占总自产营业收入比重分别为93.60%和6.40%。

　　受益于装备信息化建设及高附加值产品发展，公司盈利能力持续提升。2019-2022 年，公司营业收入从25.69亿元增长至35.59亿元，年均复合增长率为11.47%；归 母净利润从3.81亿元上升至8.02亿元，年均复合增长率为28.09%。2022年毛利率、 净利率分别为42.39%、23.20%。公司摊薄ROE从2018年11.99%增长至2022年 15.18%，基本呈现稳定增长趋势。

　　受益规模扩大，以及运营管理能力的加强，销售、管理及财务费用率整体呈现下降 趋势。除受益整体营收规模增长外，火炬电子近年来不断加强对期间费用的管理， 提高经营效率。公司销售、管理、财务费用率分别从2018年的5.32%、5.76%、 1.43%降至2021年的3.14%、3.97%、0.57%，研发费用率由1.79%逐步提升至 2.27%；2022年销售、管理、研发及财务费用率分别为4.57%、6.18%、3.01%及 0.93%，主要系收入规模略有下滑，同时，薪酬增加及房产转固折旧摊销、中介机 构费、银行贷款等增加，研发费用金额与上年基本持平（YOY-0.67%）。

　　推进研发创新布局，持续不断加大研发投入。2022年火炬电子研发投入1.07亿元， 与2021年基本持平，占当期营业收入比例为3.01%。火炬电子持续开展电子元器件 产品优化及新品研发工作，实现关键技术自主可控，形成从产品设计、材料开发到 生产工艺的一系列陶瓷电容器制造的核心技术，如“湿法淋幕成型一体化生产工 艺”、“全自动悬浮式瓷胶移膜生产工艺”、“BX材料配方”、“BP高频材料配 方”等。根据公司2021年年报，在研发创新方面，公司继续围绕电子元件产业链着 重布局，纵向深入关键原材料，横向拓展产品品类，持续提高创新投入，多措并举增强企业研发实力，增强公司的可持续竞争力。同时，在新材料板块，子公司立亚 化学积极探索技术创新，自主研发推进产品升级，丰富产品类别，增强盈利能力。

　　我国军队信息化建设需求持续，装备现代化或抬高增长中枢。伴随我国国防事业发 展，装备现代化进程加快，装备电子化、信息化、智能化持续推进，特种电子元器 件作为上游核心环节，需求增长有望持续。2020年11月3日，《中央关于制定 国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标的建议》发布，要求 加快机械化、信息化和智能化融合发展；提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战 略能力，确保2027年实现建军百年奋斗目标；加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代 和智能化武器装备发展；到2035年“关键核心技术实现重大突破”；促进国防实力 和经济实力同步提升。

　　据国防部2023年3月6日，十四届全国人大一次会议和武警部队代表团新闻 发言人谭克非接受媒体采访表示：2023年全国一般公共预算安排国防支出1.58万亿 元，比上年执行数增长7.2%，其中：中央本级支出1.55万亿元，比上年执行数增长 7.2%。增加的国防支出主要用于以下几个方面：一是按照军队建设“十四五”规 划安排，全面加强练兵备战，巩固提高一体化国家战略体系和能力。二是加快建设 现代化后勤，实施国防科技和武器装备重大工程，加速科技向战斗力转化。三是巩 固拓展国防和军队改革成果，保障重要领域改革举措和急需政策制度实施，提高军 事治理水平。四是与国家经济社会发展水平相适应，持续改善部队工作、训练和生 活保障条件。 综上所述，我们认为，“十四五”期间信息化需求持续，叠加装备升级换代放量， 或抬高上游元器件增长中枢。

　　被动元器件作为电子产品基础单元之一，下游应用广泛，电容器市场规模相对较大。 据火炬电子2021年年报，被动元器件RCL元件（电容、电感和电阻）市场规模占比 近90%，以电容器为主导。据公司2021年报援引中国电子元件行业协会数据， 2019年我国电容、电感和电阻的市场规模分别为223亿、43亿、33亿美元，电容占 比达67%，明显高于另外两类产品。在全球科技竞争日趋激烈的趋势下，当下电子 元器件企业迎来关键的国产替代机遇期。据火炬电子2022年报引用工业和信息化部 关于印发《基础电子元器件产业发展行动计划（2021-2023年）》的通知提出“电 子元器件是支撑信息技术产业发展的基石电子元件，也是保障产业链供应链安全稳定的关 键”，力争“电子元器件销售总额达到21,000亿元、形成一批具有国际竞争优势的 电子元器件企业，力争15家企业营收规模突破100亿元”。

　　陶瓷电容器属于电容器种类之一，市场份额约占各类电容器的一半。电容器是三大 被动电子元件之一，它通过静电的形式储存和释放电能，在两极导电物质间以介质 隔离，并将电能储存其间，主要作用为电荷储存、交流滤波或旁路、切断或阻止直 流、提供调谐及振荡等。电容器是电子线路中不可缺少的基础元件，几乎所有的电 子设备中都需要规模化的配置。根据介质不同，电容器产品可分为陶瓷电容器、铝 电解电容器、钽电解电容器和薄膜电容器等。据鸿远电子2021年年报数据，从近年 来全球各类电容器市场份额看，在前述四类主要电容器中陶瓷电容器约占一半。

　　与其他种类的电容器相比，MLCC优良特性明显。据鸿远电子2021年年报数据，陶 瓷电容器又可分为单层陶瓷电容器（SLCC）和多层瓷介电容器（MLCC），其中 MLCC以其等效电阻低、耐高压/高温、寿命长、体积小、电容量范围宽等优势占据 较高市场份额，在市场中90%的陶瓷电容器为MLCC。片式多层陶瓷电容器 （MLCC）由内电极、陶瓷层和端电极三部分组成，其介质材料与内电极以错位的 方式堆叠，然后经过高温烧结烧制成形，再在芯片的两端封上金属层，得到了一个 类似于独石的结构体，故MLCC也常被称为“独石电容器”。MLCC具有容量范围宽、 频率特性好、工作电压和工作温度范围宽、体积超小以及无极性等优势特性。对比 其他类型的电容器，由于MLCC具有无极性的特性，更为适合电路的装配，特别随 着下游电子产品的微型化发展，其优势越发明显。

　　全球MLCC市场需求端保持增长态势，我国特种及民用MLCC市场空间有望随装备 及5G等建设进一步增长。据鸿远电子2021年年报援引的《2021年版中国MLCC市 场竞争研究报告》（北京智多星信息技术有限公司，2021年），2020年MLCC市 场全球需求量约为43,930亿只，预计2025年约60,520亿只，5年复合增长率约为 6.6%。具体看我国MLCC市场，2021年开年我国MLCC市场仍处于供不应求局面， 预计2025年需求量约47,890亿只，市场规模约791.5亿元，2020-2025年需求量、 市场规模复合增长率分别为6.6%、8.2%。我国MLCC市场占据全球半数以上份额， 市场空间潜力强劲。据火炬电子2022年半年报，特种领域，信息化建设需求及武器 装备放量有望共同推动市场规模较快增长，2021年至2024年，我国特种MLCC市 场规模有望从36亿元提升至51亿元，CAGR约达12%；民用领域，受益于5G建设 发展及新能源汽车等领域电子产品放量及产品结构需求复杂化，预计2020年至 2023年，我国民用MLCC市场规模有望从462亿元提升至533亿元，CAGR约为5%。

　　目前国内MLCC等电子元器件主要存在三种商业模式：自产自销、代理销售及两种兼有。其中，自产自销，指在生产加工和工艺控制上形成一条具有自己特色的工艺 技术流程，代表企业为中国台湾的国巨、华新科技，大陆地区企业风华高科、三环 集团。代理销售，指公司利用自身的管理、营销、技术服务等优势，取得前端厂商 的代理授权后，提供销售和其他服务，代为处理行业终端较为庞杂的用户群，代表 企业为厦门信和达、湘海电子、创意电子等。当前，国内特种领域MLCC企业多自 产自销及代理销售两种商业模式兼有，如火炬电子、鸿远电子、成都宏明等。

　　相比于代理销售，MLCC自产业务毛利率相对较高，一般是具有自产业务公司的主 要利润来源。自产自销模式中，特种领域，对MLCC可靠性、定制化及供货稳定性 需求较高，需要获得一系列严格的资质审查，具有较高的市场壁垒，参考代表厂商 火炬电子、鸿远电子，二者相关业务毛利率水平一般可以达到70%~80%，显著高 于代理业务，凭借壁垒优势毛利率也相对高于自产民用领域，参考代表厂商风华高 科、三环集团，其相关业务毛利率水平在45%~65%之间。代理销售模式毛利率相 对较低，参考火炬电子、鸿远电子相关业务，毛利率在10%~20%的之间内浮动。

　　主要供应商凭借资质壁垒及良好供货历史，各自形成较为稳定的供应商及客户关系。 自产业务特种领域，资质的取得周期较长，同时还要求对厂家从科研生产能力、质 量管理水平、保密体系等多方面进行审查，形成了较强的资质壁垒。叠加下游大客 户定制化需求、产品设计、验证环节较多、周期较长等因素，现有厂商具备一定的 先入优势。据公司招股说明书（2015年）及可转债募集说明书（2020年），公司 自产业务特种产品大客户主要来自航空工业、中电科、航天科工及航天科技等军工 集团及其下属单位。自产民用领域，公司产品应用于通讯、电力、轨道交通、新能 源等多领域。贸易业务方面，公司与太阳诱电、AVX、KEMET等知名国际大厂长 期合作关系良好，在供货速度、产品质量保证、价格协商机制、新品推广力度等方 面均得到原厂的大力支持与配合。

　　十四五期间型号现代化、谱系化持续拉动军工电子产品周期→疫情好转叠加供应链 稳定性提升→元器件下游客户的终端需求回升→两金占用与营收指标联动→有望开 启补库周期。（1）产品周期：据《军工元器件单位物料预测改进策略探讨》 （2022年，赵科，中国电子科技集团公司第二十六研究所），随着“十四五”规划 实施，装备多型号研制、多项目批产任务逐步启动，多品种装备、军工元器件单位 科研生产任务进入了快速发展时期。随着装备的快速列装和新型号研制周期缩短， 电子元器件的原本多品种、小批量、客户高度定制化的产品交付特点，在“强军、 兴军”快速保障体系建设下对供应链效率提出了越来越迫切的要求。（2）客户补 库需求有望回升：据《浅析中央企业“两金”管控困境与破局之道》（2022年， 左佳怡，中国总会计师），国资委通过各类文件通知及视频会等途径逐步调整并提 升管控要求，管控重点经历了单体指标向与营业收入指标联动等要求转变。受下游 军方等终端客户需求波动、产业链其他环节供给瓶颈等影响，出于“两金”占用的 考虑，元器件或原材料下游客户或“被动去库”。因此，若下游疫情好转叠加供应 链整体稳定性的提升，终端客户需求回暖下，元器件下游客户开启补库，并由于 “两金”弹性，元器件下游客户的收入提升下对原材料的需求也有望加大，形成 “双击”。

　　随下游大客户需求恢复，上游元器件有望开启补库存周期。复盘十二五及十三五， 以特种MLCC领域为例，（1）鸿远电子：2017年受客户阶段性需求释放放缓影响， 2017年自产业务增速为-2.12%，从客户角度，自产业务前两大客户航天科技、航 天科工合计收入2016、2017年分别为1.378、1.384亿元，同比增速为0.41%，几 乎无增长；但由于下游客户需求恢复，2018年鸿远电子自产业务同比增速达 55.38%，航天科技、航天科工两大集团贡献收入为2.14亿元，同比去年增速达 54.26%。但从长时间维度看，2014~2020年鸿远电子自产业务收入复合增速为 25.39%，2016~2018年复合增速为23.30%，较为接近。（2）火炬电子：考虑下 游主要大客户需求特性相似，公司在2014~2020年期间增长也存在一定下游需求调整：2014~2017年公司业务整体仍稳定增长，但增速有所放缓。2018年，据公司 年报，“受益于下游军工电子信息化产业发展以及民用陶瓷电容全球产能结构调整 导致缺货的影响，公司电容器业务增长显著”，公司陶瓷电容器产品（不含单层） 营收同比增长21.20%；2019年，据公司年报，“公司自产元器件营业收入增长 38.30%，主要源于军工订单的增长”。同样从长时间维度看，2014~2020年火炬 电子自产业务收入复合增速为20.47%，2016~2019年复合增速为20.79%，较为接 近。或反映由于需求端的恢复，并基于军品业务的较强计划性，相关产业链核心配 套环节公司的景气恢复的确定性相对较强。

　　陶瓷基复合材料（CMC）作为特种陶瓷材料下游重要产品之一，具备耐高温、密 度小、耐磨耗、耐腐蚀、抗氧化等优异性能。根据《浅谈陶瓷基复合材料的分类及 性能特点》（蒋永彪，2017，科技创新与应用），陶瓷基复合材料（CMC）是以 陶瓷为基体与各种纤维复合的一类复合材料，在继承单相陶瓷耐高温的优点基础上， 通过增韧机理设计，达到增加材料韧性的目的，有效解决了陶瓷的脆性问题，在航 空、航天、国防等领域得到广泛应用。根据《陶瓷基复合材料在航空发动机热端部件应用及热分析研究进展》（杜昆，2022，推进技术），CMC长期以来都被美国 作为下一代航空发动机涡轮部件首选战略热结构材料，也成为各国重点研究的战略 热结构材料，广泛应用于航空航天发动机等领域。

　　不同陶瓷基体与增强纤维的选择及组合方式具有不同性能优势。根据《连续纤维增 强陶瓷基复合材料的研究进展》（李专，2007，粉末冶金材料科学与工程）， CMC材料由高强度的陶瓷纤维和陶瓷基体复合而成，基体材料有很多种，与纤维 之间的界面相容性是重要指标之一，此外还需考虑弹性模量、挥发性、抗蠕变和抗 氧化等性能；陶瓷基复合材料的纤维种类较多，高温力学性能是重要决定因素，同 时还应具有密度低、直径小、比强度和比模量高等特点，在氧化性或其它有害气体 环境中有较高的强度保持率，满足加工和使用性能要求。举例来看，基体材料方面， 非氧化基体由于其具有较高的强度、耐磨性和抗热震性及优异的高温性能，与金属 材料相比还具有密度较低等特点，受到市场重视；增强纤维方面芒果体育，据《连续纤维增 强陶瓷基复合材料的研究进展》（李专，2007，粉末冶金材料科学与工程），日本 碳素公司生产的低含氧量碳化硅纤维（Hi-Nicalon）具有较好的高温稳定性，其强 度在1500～1600℃温度下变化不大。

　　增韧方式中，通过三维空间连续和网状结构提高抗热震冲击能力，连续纤维增强陶 瓷基复合材料（FRCMC）成为主流陶瓷基复材之一。根据《浅谈陶瓷基复合材料 的分类及性能特点》（蒋永彪，2017，科技创新与应用），陶瓷基复合材料根据增 强体分成连续增强和不连续增强两大类：其中，连续增强的复合材料包括一方向、 二方向和三方向纤维增强的复合材料，也包括多层陶瓷复合材料；不连续增强的复 合材料包括晶须、晶片和颗粒的第二组元增强体和自身增强体。其中，连续纤维增 强陶瓷基复合材料具有与传统复合材料完全不同的空间拓扑结构形式，即陶瓷增强 体在三维空间连续，基体也在三维空间连续，增强体与基体在空间呈交织网络结构。 根据《连续纤维增强陶瓷基复合材料的研究进展》（李专，2007，粉末冶金材料科 学与工程），在多种增韧途径中连续纤维增强陶瓷基复合材料（FRCMC）最引人 注目，一方面，它克服了单一陶瓷材料脆性断裂的缺点，提高了材料的抗热震冲击 能力；另一方面，它保持了陶瓷基体耐高温、低膨胀、低密度、热稳定性好的优点。

　　陶瓷基复合材料（CMC）主要应用于航空航天等领域，在航空发动机领域渗透率 有望不断提高。与常规材料相比，陶瓷基复合材料具有耐高温、密度小，强度大、 抗高温蠕变性能。目前主要应用于航空航天、国防、能源与电力、电路与电子等领 域，涉及航空/航天发动机、刹车系统、轻型光学反射镜、高温连接件、热保护系 统等产品。航空发动机领域：发展高推重比航空发动机，被视为取代航空发动机高 温合金材料的首选之一。航天领域：用于火箭发动机热结构件、飞行器热防护系统。

　　提高军用航空发动机单位推力和结构效率越发依赖于先进材料。根据《碳化硅陶瓷 基复合材料在航空发动机上的应用需求及挑战》（刘巧沐，2019，材料工程），推 重比是衡量发动机技术水平和工作能力的综合指标之一。随着气动热力学的发展、 部件综合设计技术的进步、结构简化带来的减重以及材料工艺等专业的综合发展， 发动机推重比逐渐提高。但国内外的研究表明在维持发动机布局和不改变常规金属 材料的前提下，基于气动、热力、部件设计以及结构减重等技术手段的改进，最多 只能将发动机的推重比提高到14左右。对于推重比12-15及更高的发动机，则必须 在新材料、新工艺应用和新结构设计等方面取得更大突破，如在发动机低温部件 （外涵机匣、风扇机匣等）使用树脂基复合材料或金属基复合材料、在高温部件 （火焰筒、涡轮导叶、喷管调节片等）使用陶瓷基复合材料，才能使推重比最终达 到15及以上。根据《陶瓷基复合材料在航空发动机热端部件应用及热分析研究进展》 （杜昆，2022，推进技术），第四代战机F22的发动机F119推重比为10，其涡轮 进口温度达1900K。面向未来的推重比12-15的发动机涡轮进口平均温度超过 2000K，推重比15-20以上的发动机涡轮进口温度最高可达2200K-2450K，远超高 温合金材料的耐温极限。

　　相较镍基高温合金，陶瓷基复合材料具有耐高温、密度小、可设计性强等优势。根 据《航空发动机用陶瓷基复合材料研究进展》（杨金华，2021，复合材料），发动机的高温部件主要包括燃烧室、高/低压涡轮及喷管等，其中高/低压涡轮部件主要 包含导向器叶片、转子叶片及涡轮外环。在应用陶瓷基复合材料之前，这些部件主 要采用高温合金。从20世纪40年代开始，高温合金的耐温能力逐渐提升，尤其是在 20世纪40至50年代，锻造高温合金的耐温能力提升明显，之后处于缓慢提升期， 基本上每10年增加约35℃。目前，高温合金的耐温极限维持在1100℃附近，而陶 瓷基复合材料的应用将发动机部件的耐温能力提升至1200-1350℃。与此同时，陶 瓷基复合材料构件质量通常为镍基高温合金构件质量的1/4-1/3，不仅可以通过提高 构件的工作温度提高燃油经济性，还可以通过减轻质量实现燃油经济性的提高，具 有耐高温、密度小、可设计性强等优势。

　　陶瓷基复合材料已在高温涡轮叶片、高温燃烧室、调节/密封片等部件实现应用。 根据《新一代发动机高温材料—陶瓷基复合材料的制备、性能及应用》（焦健， 2014，先进高温材料），美国、欧洲和日本等国家围绕陶瓷基复合材料相继开展了 多个国家级的研究计划，如NASA的IHPTET（High Performance Turbine Engine Technology）、UEET（Ultra Efficient Engine Technology）计划、日本的AMG （Advanced Materials Gas Generator）计划等，以期能够将发动机热端部件的服 役温度提高到1650℃甚至更高。经过几十年的发展，陶瓷基复合材料已经在高温涡 轮叶片、高温燃烧室、调节/密封片等部件上进行了相关典型件测试和工程化应用。

　　在航天领域，CMC材料大量应用在发动机壳体、导弹弹翼、弹头、航天飞机舱门、 太阳能电池帆板、天线等部件上。作为近十多年来发展迅速的新型复合材料， CMC材料具有高熔点、刚度、硬度和高强温度，抗蠕变，疲劳性能好等特点，在 航天领域一直被广泛采用，大量应用在发动机壳体、导弹弹翼、弹头、航天飞机舱 门、太阳能电池帆板、天线等部件上。尤其是作为高温结构材料，CMC材料在航 天飞行器需要承受极高温度的特殊部位的使用具有很大的潜力。

　　亚太地区CMC材料增速有望高于全球平均水平。依据Grand View Research发布的 报告《Ceramic Matrix Composites Market – Global Industry Analysis And Forecast (2022-2029)》，从地区来看芒果体育，目前北美地区在CMC材料的国际市场中占据最大份 额，其CMC材料收入占全球总收入的44.9%以上。推动北美CMC材料需求的重要 因素包括来自航空航天装备制造商的需求和投资、以及为升级国防装备与政府机构 的合作。与此同时，预计亚太地区将以较快速度发展，主要受益于航空航天和国防 工业不断增长的需求和对新型技术发展的持续投入。

　　在连续纤维增韧陶瓷基复合材料研究及增强体纤维制备方面，日本企业领跑。据 《连续纤维增韧陶瓷基复合材料的发展机载航空发动机上的应用》（左平等，2019， 燃气涡轮试验与研究），日企业在连续纤维增韧陶瓷基复合材料的研究上处于世界 前列，再增前提纤维的制备方面具有垄断地位。根据《连续SiC纤维增强SiC陶瓷基 复合材料的现状研究》（王玥，2022，纤维复合材料），目前，国外能够实现碳化 硅商业化出售的公司只有日本碳素公司（Nicalon系列）、日本宇部公司（ZMI和 Tyranno系列）、美国道康宁公司（Syramic纤维）和NASA（Syramic-iBN纤维）。 目前美国GE公司已经大量使用日本碳素公司的Nicalon纤维制备SiC/SiC导向叶片 以及涡轮外环等部件，应用于其商业化的发动机中。

　　国内校企合作是推动陶瓷基复合材料技术发展的重要形式之一，火炬电子领先布局 产业化发展。高校研究方面，根据《陶瓷基复合材料在航空发动机热端部件应用及 热分析研究进展》（杜昆，2022，推进技术），目前国内的北京航空航天大学和南 京航空航天大学在CMC涡轮叶片方面的研究较多，并且主要集中的数值模拟方法 和性能考核等方面。校企合作方面，火炬电子与厦门大学较早进行科研合作；国防 科技大学与苏州赛菲、宁波众兴新材展开合作；西安鑫垚依托西北工业大学陶瓷复 合材料工程中心发展等。据火炬电子2022年报，公司通过技术独占许可方式掌握了 CASAS-300特种陶瓷材料产业化的一系列专有技术，技术水平领先；作为国内少 数具备陶瓷材料规模化生产能力的企业之一，产品性能和产能已具备稳定供货能力； 报告期内，通过与专业投资机构合作设立产业基金，推动新材料下游发展，实现产 业链的良性循环。

　　拓展高附加值产品品类+前瞻性布局高性能特种陶瓷材料产业，火炬电子成长曲线 延续性高。

　　元器件板块，自产业务有望受益于规模效应、高附加值产品拓展，贸易业务下游应 用场景增加。自产业务方面，公司自2015年IPO以来，通过定向增发、可转债、收 购等方式，不断提升陶瓷电容器产能、布局高附加值产品。2018-2022年，核心自 产元器件陶瓷电容器毛利率由69%提升至84%；2016年定向增发后，随产能建设逐 步落地，公司陶瓷材料毛利率由2017年的29%逐步提升至2022年的71%；2018年 收购天极电子60%股权，布局微波薄膜元器件领域，产品毛利率达70%左右。扩产 提质增效，叠加高附加值产品品类拓展，自产元器件盈利能力逐步改善。贸易业务 方面，业务增速及毛利率水平较为稳定，公司与太阳诱电、AVX等多个国际知名品 牌原厂建立了良好的长期合作关系，近年，随着物联网、5G、新能源汽车等新兴 市场发展，产品应用场景及需求种类持续拓展。根据火炬电子2022年年报，2022 年雷度国际收购新加坡Maxmega73.91%股权，Maxmega在马来西亚、印尼、印度、 泰国、越南等地设有销售网点，有利于公司未来拓展东盟市场。

　　新材料板块，优先布局高性能特种陶瓷材料产业化，并向上游先驱体材料延伸，有 望卡位新装备放量。国内特种陶瓷材料及陶瓷基复材等新材料在航空发动机、航天 等领域热端结构件领域应用仍处于较为早期阶段，但下游装备性能升级对热端结构 件性能要求显著提升，CMC在部分装备生产环节应用需求提升。2013年，公司通 过立亚特陶较早与厦门大学达成合作，实现技术优先布局；2016年，设立立亚新材， 推进CASAS-300高性能特种陶瓷材料产业化；2017年，设立立亚化学，布局陶瓷 材料先驱体聚碳硅（PCS），亦可作为基体制造陶瓷基复合材料，实现陶瓷基复合 材料产业链中上游环节完整布局，进一步提升产品附加值。同时，考虑“一代装备、 一代新材料”，公司作为国内陶瓷材料技术领先的供应商之一，有望率先卡位新装 备，较快实现产品产业化应用，受益于下游装备市场放量，为公司提供第二增长极。

　　核心投资逻辑：（1）元器件板块：受益信息化、国产化需求，叠加疫情好转、下 游客户的终端需求回升，有望迎来新一轮补库存。十四五期间型号现代化、谱系化 持续拉动军工电子产品周期→疫情好转叠加供应链稳定性提升→元器件下游客户的 终端需求回升→两金占用与营收指标联动→有望开启补库周期。（2）新材料板块： 前瞻性布局高性能特种陶瓷材料，有望率先受益于航空、航天及核工业等领域材料 升级。公司作为国内较早布局陶瓷基复合材料并延伸至上游原材料的上市公司，随 航空、航天及核工业等领域对热端材料的抗热震性等性能要求升级，有望率先卡位 并受益新装备需求。（3）格局端：特种MLCC格局稳定，贸易业务合作品牌占优， 陶瓷新材料国内先发，公司竞争地位整体向好。

　　（1）自产元器件业务：公司主要元器件产品包括MLCC、钽电容、电阻（毫米公 司）、微波薄膜元器件（天极公司）等，22年受下游客户需求影响阶段性放缓，而 “十四五”整体装备电子元器件需求确定性较高，23年及之后有望迎来补库存周期， 叠加公司积极拓展产品品类，预计2023-2025年公司自产元器件业务收入同比增长 18%/21%/21%。考虑产品供应逐步稳定及产品结构调整，预计未来三年自产业务 毛利率分别为74%/72%/70%。

　　（2）自产新材料：公司新材料业务产业化能力及业务布局存在领先优势，当前业 务营收基数较小；下游航空航天领域为高端装备发展的核心赛道之一，且考虑国内 陶瓷基复材市场处于发展阶段，潜在空间较大，预计2023-2025年公司自产新材料 及其他业务收入同比增长65%/25%/30%。新材料业务处于产业化发展阶段，短期 内毛利率有望相对稳定，预计未来三年毛利率分别为75%/70%/70%。

　　（3）贸易业务：公司贸易业务与知名国际供应商合作，代理销售多种元器件，深 耕多个应用领域，考虑下游丰富的应用场景及需求，疫情好转后，有望逐步恢复稳 定供应，预计2023-2025年公司贸易业务收入同比增长15%/20%/19%。公司历史 贸易业务毛利率基本维持芒果体育在10%~20%附近，预计未来三年贸易业务毛利率分别为 12%/13%/12%。

　　（4）费用率方面，随着公司市场拓展、产品验证等顺利进行，结合公司营收增长 情况，预计期间费用率将逐渐企稳，预计2023-2025年销售费用率分别3.5%/3.3%/ 3.0%，管理费用率分别为4.3%/4.1%/4.0%。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）